来源：市场资讯
（来源：莫老爷）
莫老爷/文
这一轮行业出清仍未结束，最终能真正穿越周期“活下来”的民营房企，注定凤毛麟角。
2025年8月29日，新城控股披露了中期报，通篇细读并结合从内部获取到的一些信息来判断，莫老爷认为，新城有望成为那极少数“幸存者”之一。
01
多路径畅通现金流
财务安全性显著提升
当前，所有尚未出险的民营房企都在为同一个目标挣扎：坚决不能暴雷。
半年报数据显示，2025年以来，新城累计偿还境内外债券约10.67亿元，保持了“零违约”记录。
凭借着“准时还钱”积累的信用，新城不仅提振了市场信心，还推动了融资渠道全面开阀。
1，境外破冰
展开剩余89%2025年6月12日，母公司新城发展成功发行3亿美元债，成为近三年来首家成功发行境外债的民营房企。
2，成功发行低息中债
2025年8月1日，新城成功发行10亿元中票，由中债增全额担保＋AAA信用加持，极大降低了投资者风险，获得2.28倍超额认购，票面利率仅2.68%，创民企新低，并将债权期限进一步拉长至5 年。
这也是新城自2022年9月以来第7次获得中债增担保的中票发行，已连续四年享受政策支持。
3，经营性物业贷“余额充足”
2024年初，国家出台新政，允许经营性物业贷最高可达物业评估价值的70%，这对持有大量商业资产的新城构成直接利好。
2024年全年，新城新增以吾悦广场为抵押的经营性物业贷及其他融资205亿元；2025年上半年，再新增约44.79亿元。
4，银行授信充裕、“备用粮仓”坚实
绝大多数民营房企已很难从银行获得新增授信，甚至存量授信也可能被压缩。
然而，截至报告期末，新城获得各大银行授信总额620亿元，目前仅使用250亿元，未使用额度约370亿元，可随时支撑业务流动性和战略投入。
随着融资活水滚滚而来，新城债务持续“瘦身”，流动性风险进一步降低，短期内基本排除暴雷风险。
根据半年报，截至2025年6月末，新城期末融资余额为522.76亿元，较年初压降13.74亿元；总负债率也降至72.01%，较上年末下降1.08个百分点；还完今年10月和明年5月的两笔美元债后，新城将没有任何信用贷，债务压力骤减。
国际评级机构穆迪亦于2025年6月将新城控股母公司新城发展的评级展望上调至“正面”，从国际视角认可新城财务趋稳、流动性持续改善的积极态势。
02
上半年收租69.44亿
商业板块成利润“压舱石”
公开数据清晰地勾勒出当前楼市严峻轮廓：2025年上半年，全国商品房销售面积、销售金额、房地产投资额、房企到位资金，跟2021年同期相比，分别下降了42.4%、49.1%、30.4%、51.2%。
更扎心的是，待售面积反而还涨了50.6%。
面对这样的行业“新常态”，加速构建“第二曲线”已成为房企普遍共识。
然而，当大部分同行还在“摸黑试路”时，新城已经把“第二曲线” 跑成了“主赛道”——不再过度依赖住宅销售，转而凭借商业运营所带来的稳定现金流实现稳健发展。
财报数据显示，截至报告期末，新城全国开业及在建的吾悦广场城市综合体已达到205座，其中在营吾悦广场数量174座，足迹遍布上海、天津、重庆、南京、长沙、西安等国内141个大中城市。
在规模方面，新城是名副其实的领先者，且在未来很长一段时间，其市场地位都将难以撼动。
一来，行业扩张时代已经结束，模式壁垒已然形成
三四线住宅开发业务的利润已经薄得像纸，以前“卖房回款滚着建商场” 的老模型，现在根本算不过账来，市场上没有哪家房企有这样的资金实力，能够再像地产”黄金时代“那样去“疯狂铺广场”。
赢商大数据预计，2025年全国新开业广场数量不超过400座，较2021年的657座新开业数量缩量近40%。
二来，竞争格局也已经稳定
三四线商业赛道的新竞争者寥寥，新城凭借深厚的先发优势和精准的卡位，早已在当地建立起较强的护城河，即便有“后来者”闯入，也难以在短期内形成有效竞争。
而不仅仅是规模遥遥领先，新城商业经营质量同样表现突出。
年内，吾悦广场客流总量达9.5亿人次，同比增长16.0%；总销售额超515亿元（不含车辆销售），同比增长16.5%，平均出租率达97.81%。
上半年，公司实现商业运营总收入69.44亿元，同比增长11.8%；物业出租及管理业务毛利45.73亿元，占公司总毛利比重由去年同期的57.21%大幅提升至77.06%，该板块毛利率达71.20%；自2021年以来，商业持续性经营收入大幅超过当期利息支出，2025年上半年该比例进一步增长至4倍。
持续扩大的高盈利性商业业务，正对公司整体业绩形成越来越强的支撑，成为实打实的“利润压舱石”。
问题来了，为何新城商业这么能赚钱？
商管团队的精细化、创新性管理是一方面，更重要的因素还有“区位”——核心是得益于三四线商业的消费韧性更强。
一来，消费降级传导存在差异：一二线城市消费疲软主要体现在奢侈品等可选消费下滑，而三四线城市居民在该类支出原本有限，日常餐饮等必需性消费波动较小，抗周期能力更强。
二来，收入结构更为稳定：三四线城市体制内就业群体比例较高，收入波动小、对经济变化敏感度较低，同时居民拥有更多可支配时间，为商业客流和租金收入提供了稳定支撑。
莫老爷注意到，新城半年报里，对自身“经营模式”的描述悄悄发生了变化，以往长期采用的是“地产开发+商业运营”表述，此次被调整为“商业运营+地产开发”表述。顺序的调整，不是玩文字游戏，而是公司战略重心的真实映射，新城正在转型成一家以商业为根基的“双轮驱动”公司。
03
开发团队不散
保留市场反转时的弹性
新城已有较长时间未新增土地用于开发，但管理层多次明确表示，公司未来仍将坚持“双轮驱动”的经营模式。
虽然开发业务已经见顶，但行业仍存在“结构性机会”，核心城市核心地段的“好房子”需求依然强劲，外加新城在这一领域深耕了30多年，轻易放弃这一块业务是不可能的。
只不过，当前，财务安全＞规模，在楼市尚未明确反转，在新城负债还没有降到满意区间前，新城会暂缓获取新项目。
目前，新城通过代建业务保留住了团队。
数据显示，新城建管2025上半年新增签约面积超305万平方米，在全国范围内累计管理项目115个，其中商业综合体管理项目65个；累计管理总建筑面积超1900万平方米，并跻身“2025中国代建企业品牌价值TOP10”。
未来，新城的投资将更倾向于区域型、利润型和机会型项目。区域型项目将聚焦于南京、上海、常州等城市；利润型项目则严格以地块的盈利评估为核心决策依据。总体而言，新城不再以冲规模、冲排名为目标推进拓展。
开发业务方面，财报数据显示，新城上半年实现合同销售金额103.30亿元，合同销售面积133.5万平方米；实现回款金额118.84亿元，回款率达到115.05%。
从销售金额分布情况来看，长三角是贡献度最高的区域，占比达到33%；中西部和环渤海次之，贡献占比均为27%；珠三角贡献占比12%，同比上升2个百分点。
自2021年下半年起，“三高”模式的民营房企如多米诺骨牌般接连倒下，市场逐渐失去辨别“好民企”与“差民企”的耐心，直接给所有民营房企都贴上了“高危”标签。
这场“信任危机”带来的冲击是致命的，新城作为民营房企也不可避免地受到波及，一度遭遇资金挤兑和大量不实传言恶意做空。
在如此严峻的外部环境下，新城能够稳步走到今天，并在王晓松的带领下取得当前的成绩，实属不易。所幸，最艰难的阶段已经过去，如今的新城各项经营指标均呈现出向好发展的态势。
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